در این یادداشت، ۵ نکته مهم برای وضعیت کنونی اقتصاد در سال 2023 را بررسی می‌کنیم و مسیر پیش روی آنها را نشان خواهیم داد. توجه داشته باشید این مطلب ترجمه‌ای از منبع “The Last Bear Standing” است که برای اولین بار در ایران بروکر ترجمه میشود و مطالب به زبان نویسنده اصلی بیان میشود.
در انتظار رکود
شاید مهم‌ترین پرسش میان ناظران اقتصاد کلان در این سال بررسی احتمال رکود اقتصادی در ایالات متحده باشد. امری که مدتهاست انتظارش می‌رود اما گویا در هاله‌ای از ابهام قرار دارد.
گویا وقوع این رکود که خیلی‌ها پیش‌بینی‌اش کردند بیشتر از حد معمول به تاخیر افتاده است. این تاخیر الان واقعا زننده است.
پس از جوش و خروش کاذب در سال 2021، سال 2022 سال توقف رشد اقتصادی بود. فدرال رزور نرخ بهره را افزایش داد، چاپ پول کاهش یافت و تورم، درامدهای واقعی را پایین آورد. قیمت سهام، اوراق قرضه و مسکن همگی از سقف‌هایشان سقوط کردند.
تنها اتفاقی که در این بحران رسمی اتفاق نیفتاده بود رکودی شدید بود که انتظار می‌رفت شامل یک سیاست انقباضی همه جانبه در فعالیت اقتصادی، کاهش اشتغال و البته تسهیل سیاست‌های پولی باشد.
با اینحال هیچ‌کدام از این اتفاقات رخ نداد. شاخص‌های کل فعالیت اقتصادی مانند ــ درآمد، اشتغال، مصرف ــ نشانه‌های کمی از تزلزل نشان دادند. ماهیت غیرطبیعی این چرخه اقتصادی همچنان به غلط پرچم رکود را برافراشته است. ضعف نسبی در تولید با رونق مستمر در خدمات، سفر و گردشگری متوازن شده است. ضمنا، فشار هزینه به طور معناداری کاهش یافته است و واقعا باعث آسایش مصرف‌کنندگان شده است.
قطعا، نگرانی‌های فراونی وجود دارند. از مسائل اساسی که امروزه با آن درگیر هستیم می‌توان به کاهش پس‌انداز یا هزینه گزاف املاک تجاری اشاره کرد. من با این بحث‌ها آشنا هستم زیرا قبل از دوره کووید چنین نظری داشتم:
«فقط صبرکنید، بعد از این شوک مالی … بعد از اینکه رشد اشتغال متوقف شد .. بعد از اینکه معافیت مالیاتی مراقبت از فرزند منقضی شد … پس از اینکه این دفاتر خالی برای فروش گذاشته شد …»
اشتباه کردن باعث میشود تا درکی فروتنانه و ظریف از این دوره اقتصادی عجیب به دست آوریم. سیاست‌های دوره همه‌گیری به‌طور چشمگیری ثروت خانوار و درآمد شرکت‌ها را افزایش داد. رشد قیمت دارایی همراه با فرصت قابل‌توجه برای تسویه بدهی با کمترین نرخ بهره، ترازنامه قوی ایجاد کرده است که می‌تواند نرخ‌های بالاتر را تاب بیاورد.
وقتی کسری بودجه با توسعه پولی حمایت شود یعنی وقتی پول‌های تازه چاپ شده مستقیما توسط فدرال رزور به اقتصاد تزریق میشود، آثار آن مشخص نمی‌شود. «پس انداز پول مازاد» کاهش نمی‌یابد آنها صرفا از یک نهادی به نهاد دیگر به‌عنوان پول در گردش انتقال داده می‌شوند. پس انداز پول مازاد به سود مازاد بدل میشود حتی وقتی که سخت‌گیری کمی (QT) عرضه کلی پول را کاهش داد، مانده حساب‌های جاری سه برابر بیشتر از سال 2019 بود.
البته در نهایت رکودی اتفاق خواهد افتاد اما وقتی صحبت از این رکود میشود ما باید این پند را از نبرد بانکرهیل به عاریت می‌گیریم
تا سفیدی چشمان‌شان را ندیدی، شلیک نکن
به عبارت دیگر صبر می‌کنیم تا اتفاق بیافتد. تاخیرش البته ریسک دارد اما در مواجهه با داده‌های همیشه متناقض، چشم انتظار وضعیتی دشوار بودن نیز مخاطره آمیز است. مادامی‌که اقتصاد به رشد خود ادامه می‌دهد اقتصاد در حال رشد است.
تورم افسارگسیخته و سیاست پولی
دومین درونمای کلیدی کاهش تورم و نتایج آن برای سیاست پولی فدرال رزرو است.
فدرال رزرو دو هفته پیش، در خلال نشست ماه ژوئن FOMC ، به پایداری رشد اقتصادی به‌رغم دوره انقباضی‌اش اذعان کرد و بانک مرکزی را ملزم کرد که امسال ۲ بار دیگر نرخ بهره را افزایش دهد. در هفته گذشته نشان دادیم که چگونه نظام‌های تورمی، منحنی‌های بازدهی که به دیدنشان عادت داشتیم را برهم زدند.
با این حال، با نگاه به تمام جوانب، سرعت تورم به‌طور قابل‌توجهی در تمامی شاخص‌ها کاهش یافته است. هر حیطه کلیدی مثل هزینه تولید کننده، هزینه مصرف کننده، بهای انرژی یا دستمزد، کاهش تورم مهمی را نشان می‌دهد. دشوار می‌توان حیطه‌ای را یافت که فشار تورمی به جای کاهش، افزایش یافته باشد. شاخص بهای مصرف کننده در ماه ژوئن ( که در جولای انتشار یافت) به احتمال قریب به یقین برای اولین بار در طول این دو سال به زیر ۴ درصد خواهد رسید.
از چشم‌انداز پول‌گرایی باید انتظار این را داشت که اگر رشد پولی در سال‌های گذشته باعث افزایش تورم شده است پس انقباض پولی باید به کاهش تورم کمک کند. امروزه عرضه گسترده پول کم شده است و جلوی رشد نقدشونده‌ترین حساب‌های جاری گرفته شده است. افزایش نرخ بهره حداقل در حاضر رشد قیمت را در بازار مسکن متوقف کرده است. دو سال تورم شدید با افزایش قیمت‌های اسمی تقاضای مازاد را کاهش داده است.
در سمت عرضه ــ با ادامه‌دار شدن کاهش قیمت نفت و باقی ماندن قیمت گاز زیر 3 دلار، تولید انرژی به سطوح قبل از کووید19 رسیده است.
اما اگر فدرال رزرو تورم بزرگ را درون بطری کرده است پس هدف کنونی‌اش این است که آن را همانجا نگه دارد.
علی‌الخصوص با توجه به فشار مستمر در بازار کار، تورم هم اکنون بالاتر از هدف فدرال ررزو مانده است. شرایط امور مالی تسهیل شده است و اقتصاد قابل ترمیم شده است. علیرغم کاهش تورم امیدوار کننده‌ای که تا به امروز رخ داده است فدرال رزرو فرصت یا دلیل اندکی برای کاهش نرخ بهره دارد تا زمانی‌که دومین رسالت آن مبنی بر به حداکثر رسیدن اشتغال مستقیما به چالش کشیده شود.
به این فکر کنید اگر فدرال رزرو امروز نرخ بهره را کاهش دهد چه اتفاقی می‌افتد؟ خریدارانی که به نرخ بهره حساس هستند به بازار خانه و مسکن برمی‌گردند و منابع کلیدی تورم را تقویت می‌کنند که فدرال رزرو به دنبال رام کردن آنها بود.
امروزه کاهش تورم موهبتی برای مصرف‌کنندگان است که این امر در احساسات مصرف‌کننده و درآمد واقعی بازتاب یافته است. طنز ماجرا اینجاست که کاهش تورم و بازارهای مالی به رنگ خون (نزولی) صرفا اثبات می‌کنند که نرخ بهره می‌تواند برای بلند مدت بالا بماند.
تجدید قوای فناوری
روند بازارهای سهام در سال 2023 تا به اکنون پیرامون احیای فناوری بوده است.
در حالیکه S&P500[1]، (خط آبی) شروع خوبی دارد بیش از 14.4 درصد از ابتدای سال تاکنون سود ساخته است که تقریبا همه آن سود بخاطر رشد شرکت‌های فناوری با سرمایه کلان بوده است. نزدک (خط نارنجی) پس از تجربه ریزش‌های بزرگ در سال، 38 درصد رشد کرده است که جزو بهترین‌های رشد در نیمسال اول است. شرکت‌های کوچک که با شاخص راسل 2000 (خط زرد) سنجیده می‌شوند فقط 7 درصد رشد کرده‌اند در حالیکه میانگین سهام صنعتی داوجونز (خط سبزآبی) به سختی فقط 3 درصد تغییر کرده است.
همه‌گیری کووید رشد عظیمی از درآمد و سود را برای انحصارگرایان بزرگ فناوری فراهم آورد. اما توقف رشد درآمد و کاهش حاشیه سود باعث رکود درآمدی شده که ارزش سهام شرکت‌های فناوری را در سال 2022 به طور چشمگیری کاهش داده است. درواقع، گزارش دوازده ماهه گذشته (TTM) نشان می‌دهد که درامد اپل، آلفابت، مایکروسافت، آمازون، نت فلیکس، متا و انویدیا همگی نسبت به سال گذشته کاهش یافته است. البته، نگاه بازار رو به آینده است.
بازگشت قیمت این سهام‌ها در سال جاری که بخاطر توسعه متعدد و اساسی بوده است حاکی از این است که سرمایه‌گذارن به این باور رسیدند که رکود درامدی در این شرکت‌ها در جایی به رشد تبدیل میشود. در حال حاضر شواهدی در تایید این عقیده وجود دارد.
تمرکز مجدد بر کارایی از شمار کارمندان کاسته است و هزینه ساختارهایی که کلی چربی برای آب کردن دارند را کاسته است. درآمدهای اخیر روند افزایشی سه ماهه را در اغلب غول‌های فناوری نشان می‌دهد و در برخی موارد به طرزچشمگیری از انتظارات وال استریت فراتر رفته است.
البته این جوانه‌های سبز باید از انتظارات پیشی بگیرند تا برگشت سریع قیمت‌سهام و ارزش‌گذاری مضربی [یعنی نسبت P/E..م] را توجیه کنند. رونق درامدی دوره همه‌گیری با طوفان رشد پولی خلق شد و همچنین محرک‌هایی که با تغییر جهت هیجانی به پلتفرم‌هایی برپایه فناوری برای کار و نرم افزار کمک درسی، سخت افزار و فروش تبلیغاتی همراه شد.
بعید است بار دیگر این اتفاقات مساعد همراه با هم اتفاق بیفتند. حتی اگر کاهش هزینه و رشد درآمد منجر به افزایش مجدد درامد شود.
ضمنا انقلاب هوش مصنوعی هنوز در روزهای اول خود است. حرکت رو به جلوی انویدیا نشانگر ظرفیت رشد عظیمی برای شرکت‌هایی است که از هزینه سرمایه‌ای هوش مصنوعی سود می‌برند.
من به هوش مصنوعی به‌عنوان یک فناوری باور دارم، در درجه اول بخاطر تجربه خودم در استفاده از ثمرات آن، اما راه درست تجاری سازی آن هنوز مبهم است. مثلا، اگر پردازش‌گران هوش مصنوعی در موتور جستجوی اینترنت یا دیگر نرم افزارهای کاربردی شیوع یابد پس همزمان که نیازمند هزینه سرمایه‌ای هنگفتی است، سودناخالص را از بین می‌برد.
تا به اینجا، هوش مصنوعی به همه نفع رسانده است اما در موارد معدودی می‌توان شاهد تحولی آنی در رشد درآمد بود.
از این به بعد، شرکت‌های فناوری باید ثابت کنند که رکود درآمدی‌‌شان را در سال 2022 جا گذاشته‌اند و رشدشان معقول است. به طور مشابه، شرکت‌هایی که عنوان هوش مصنوعی را یدک می‌کشند باید ثابت کنند که آنها هم به این مهمانی دعوت شده‌اند و صرفا جار و جنجال تبلیغاتی به راه نیانداخته‌اند.
شش ماه اول امسال تقریبا به طورکلی برای شرکت‌های فناوری خوب بوده است اما برای آینده انتظار تفاوت بیشتری را داریم. برندگان هم در رشد کسب کار اصلی و هم در مسابقه تسلیحاتی هوش مصنوعی از بازندگان جدا خواهند شد.
بازگشت به نوسانات طبیعی
در معاملات آپشن، پس زمینه سال 2022 همراه با کاهش مستمر نوسان بازار است. در حالیکه ما مرگ نوسانات را سال پیش ثبت کرده بودیم. نوسانات 30 روزه تحقق یافته (RVOL آبی)، نوسانات ضمنی ( نارنجی ـــ VIX) و نوسانات آتی (VIX futures ـــ سبزآبی) پس از یک سال پرفراز و نشیب به میزان قابل‌توجهی کاهش یافته است.
اکنون برای نخستین بار طی سه سال گذشته هم بر اساس شاخص VIX و هم شاخص VIX ماه آینده حجم معاملات کمتر از معاملات فوریه و مارس 2020 است که آغاز نزول بازار بخاطر کووید بوده است. پس از سالها نوسانات بالا، نوسانات جاری مانند سفرهای رفت و برگشتی هستند.
جای تعجب ندارد که نوسانات کمتر با افزایش قیمت سهام مقارن شده است. فعالیت معاملات آپشن نیز به طور چشمگیری افزایش یافته است. همانطور که پیش از این گفتیم، شور و اشتیاق مجددی برای اختیار خرید از اوایل امسال به راه افتاده و اکنون هم ادامه دارد. به عبارت دیگر، ما شاهد یک چرخه کاهش نوسان و افزایش قیمت هستیم. اما آیا شیره بازار کشیده شده است؟
نه لزوما. حلقههای بازخورد مثبت به ذات خود پایدار هستند. در بازار صعودی 2022ـ2021 نزدیک به دو سال شاهد خرید اختیارخرید پرشور بودیم. در حال حاضر فقط شش ماه از این روند گذشته است و درحالی‌که نسبت‌های فروش به خرید با خرید‌های سنگین رو به رشدی همراه است، آنها تازه به سطوحات شورو هیجان خرید آپشن‌های قبلی رسیدند.
به همین شکل، درحالی‌که نوسانات ضمنی به پایین‌ترین سطح از زمان شروع همه‌گیری کاهش یافته اند اما اکنون در «محدوه نرمال»دوره 2020ـ2012 قرار دارند.
اما ریسک دنباله همیشه وجود دارد. هزینه بیمه ( VIX آتی) وقتی با نوسان تاریخی (RVOL) مقایسه میشود نسبتا پایین است، و حاشیه اطمینان کمتری را برای نوسان‌گیران می‌گذارد. ضمنا قراردادهای باز[2] بر شاخص VIX آتی، بالاترین سطح از سال 2020 را دارد. از جهاتی اقداماتی برای کم کردن نوسانات صورت می‌گیرد اما تنها در صورتی محقق میشود که تغییری هیجانی و ناگهانی در احساسات بوجود آورد.
در حال حاضر، خریداران اختیارخرید بر تخت سلطنت تکیه زدند.
فشار بانکی
آخرین پس زمینه اقتصادی سال جاری فشار در بخش بانکی است. دو ماه است که ورشکستگی یک بانک یا افشای سه ماهه صورت مالی بر سلامت موسسات خاص تاثیر گذاشته است. با اینحال احساسات، همانطور که با قیمت سهام سنجیده میشود باعث نشده که سهام بانک‌های منطقه‌ای افزایش یابد. همانطور که بسیاری گفتند اگر عواقب فروریختن بانک سیلیکون واقعا مهار شود باز فرصت صعود بازار مهیا خواهد شد.
[1] 500 S&pشاخص ارزش سهام 500 شرکت بزرگ با بیشترین سرمایه بازاری که در بورس نیویورک یا نزدک لیست شده اند را اندازه می‌گیرد
[2] open interest
نظرات کاربران