گزارش ماینینگ بیت کوین در سه ماهه سوم 2024؛ چالش ها، هزینه ها و استراتژی های جدید

صنعت ماینینگ بیت کوین با چالش‌های جدی روبرو شده است. براساس گزارش سه‌ماهه سوم CoinShares، هزینه متوسط تولید هر بیت کوین به ۴۹,۵۰۰ دلار رسیده که در مقایسه با ۴۷,۲۰۰ دلار در سه‌ماهه اول، رشد نسبتاً زیادی داشته است. این رقم تنها شامل هزینه‌های نقدی است و اگر استهلاک و جبران خسارت مبتنی بر سهام را هم در نظر بگیریم، به رقم چشمگیر ۹۶,۱۰۰ دلار می‌رسد.

با این حال، ماینرها همچنان به توسعه زیرساخت‌های خود ادامه می‌دهند و متعهد به گسترش بیشتر هستند. این اشتیاق به توسعه، در حالی است که دسترسی به اعتبار محدود شده و نرخ‌های بهره در حال افزایش است. پیش‌بینی‌ها نشان می‌دهد که تا پایان سال، هش‌ریت کل شبکه به ۷۶۵ اگزاهش بر ثانیه خواهد رسید که نسبت به ۶۸۴ اگزاهش فعلی، رشد قابل توجهی است.

در این شرایط، صنعت ماینینگ در نقطه عطفی قرار گرفته که کارایی و مدیریت هزینه برای بقا و سودآوری در بازاری به شدت رقابتی، اهمیت حیاتی پیدا کرده است. این گزارش، تحلیل جامعی از وضعیت فعلی صنعت ماینینگ، چالش‌ها و فرصت‌های پیش رو و استراتژی‌های موفق شرکت‌های پیشرو در این حوزه ارائه می‌دهد.

مدل سازی هش ریت و قیمت هش

پیش‌بینی دقیق رشد هش‌ریت شبکه بیت کوین همواره یکی از چالش‌های اصلی تحلیلگران بوده است. تا به امروز، هیچ مدل ریاضی سنتی نتوانسته به طور دقیق این رشد را پیش‌بینی کند. نزدیک‌ترین تخمین‌ها بر اساس منحنی‌های توانی یا نمایی بوده‌اند، اما این مدل‌ها یا رشد را کمتر از حد واقعی تخمین می‌زنند یا بیش از حد برآورد می‌کنند.

مدل جدید ارائه شده در این گزارش، رشد هش‌ریت بیت کوین را با در نظر گرفتن محدودیت‌های فیزیکی و انرژی پیش‌بینی می‌کند. این مدل به دو فاز اصلی تقسیم می‌شود:

• فاز اول: رشد نمایی اولیه
• فاز دوم: مرحله کاهشی که به سمت یک حد بالای نظری انرژی نزدیک می‌شود

محدودیت انرژی در این مدل بر اساس میزان گاز مشعل موجود که می‌تواند به برق تبدیل شود، تعریف شده است. تخمین‌ها نشان می‌دهد که سالانه حدود ۱۵۰ میلیارد متر مکعب گاز طبیعی در جهان سوزانده می‌شود. اگرچه انتظار می‌رود ماینرها به سمت منابع انرژی ارزان‌تر حرکت کنند، اما احتمالاً تمام صنعت ماینینگ به طور کامل به سمت منابع کم‌هزینه مانند گاز مشعل تغییر جهت نخواهد داد.

بر اساس این مدل، پیش‌بینی می‌شود که تا پایان سال جاری، هش‌ریت کل شبکه به ۷۶۵ اگزاهش بر ثانیه برسد که از میزان فعلی ۶۸۴ اگزاهش بر ثانیه بالاتر است. نگاه بلندمدت به اشباع انرژی از گاز مشعل نشان می‌دهد که تا سال ۲۰۵۰، شبکه ماینینگ به این نقطه خواهد رسید. این تحول می‌تواند به کاهش ۶۳ درصدی انتشار کربن از گاز مشعل منجر شود.

قیمت هش، که معیاری برای سنجش سودآوری بالقوه ماینرهاست، امسال به پایین‌ترین سطح خود رسیده است. پیش‌بینی‌ها نشان می‌دهند که این قیمت‌ها به روند نزولی خود ادامه خواهند داد، اما تا هاوینگ بعدی در سال ۲۰۲۸ در محدوده ۳۲ تا ۵۰ دلار به ازای هر پتاهش بر روز باقی خواهند ماند.

مدل تکه‌ای نمایی (piecewise exponential) موثرترین روش برای اندازه‌گیری رشد تاریخی هش‌ریت شناخته شده است. این مدل امکان تخمین یک حد بالای نظری را نیز فراهم می‌کند که هش‌ریت به صورت مجانبی به آن نزدیک می‌شود. این حد بالا بر اساس محدودیت‌های انرژی که پیش‌تر ذکر شد، تعیین می‌شود.

مقایسه ماینینگ با سرمایه گذاری مستقیم در بیت کوین

تحلیل اقتصادی ماینینگ در مقایسه با سرمایه‌گذاری مستقیم در بیت کوین نتایج جالبی را نشان می‌دهد. در حال حاضر، راه‌اندازی یک پروژه ماینینگ ۱ مگاواتی با استفاده از کانتینر، حدود ۰.۷۴ میلیون دلار هزینه دارد. این هزینه شامل استفاده از ماینرهای کم‌هزینه و با هش‌ریت بالا مانند Canaan Avalon A1566 می‌شود.

با فرض اینکه قیمت لحظه ای بیت کوین تا پایان سال ۲۰۲۶ به ۱۳۰ هزار دلار برسد و هزینه برق در میانگین فعلی صنعت یعنی ۴.۵ سنت بر کیلووات ساعت باقی بماند، انتظار می‌رود بازگشت کامل سرمایه در ۲۷ ماه اول عملیات اتفاق بیفتد. این محاسبات با در نظر گرفتن افزایش هش‌ریت همزمان با افزایش قیمت انجام شده است.

با این حال، چشم‌انداز چهار ساله نشان می‌دهد که در شرایط فعلی، سرمایه‌گذاری مستقیم در بیت کوین می‌تواند بازده بهتری نسبت به ماینینگ داشته باشد. این موضوع می‌تواند توضیح‌دهنده روند رو به رشد تنوع‌بخشی درآمدی شرکت‌های ماینینگ به سمت هوش مصنوعی باشد.

برای اینکه ماینینگ بیت کوین بتواند با سرمایه‌گذاری مستقیم رقابت کند، نیاز به افزایش قابل توجهی در درآمد کارمزد تراکنش‌ها وجود دارد. اگرچه این امر امکان‌پذیر است، اما پیش‌بینی آن با توجه به نوسانات تاریخی دشوار است. تخمین‌ها نشان می‌دهد که اگر هش‌ریت روند فعلی خود را ادامه دهد، درآمد کارمزد باید در چهار سال آینده به ۷۰ درصد کل درآمد روزانه برسد تا بازده ماینینگ با سرمایه‌گذاری مستقیم برابری کند.

این موضوع سوالات مهمی را درباره استراتژی‌های قطع برق مطرح می‌کند. از آنجا که درآمد کارمزد در طول روز متغیر است، ماینرهایی که عملیات خود را متوقف می‌کنند ممکن است در صورت عدم فعالیت در زمان پرداخت، درآمد کارمزد را از دست بدهند.

نکته مهم دیگر، تغییر استراتژی برخی شرکت‌های ماینینگ به سمت زیرساخت‌های هوش مصنوعی است. به عنوان مثال:

• شرکت Core Scientific قراردادی ۵۱۶ مگاواتی با Coreweave به مدت ۱۲ سال امضا کرده که سالانه حدود ۷۲۵ میلیون دلار درآمد تولید می‌کند (مجموعاً ۸.۷ میلیارد دلار در طول قرارداد)
• حاشیه سود EBITDA این قرارداد حدود ۷۵ درصد تخمین زده می‌شود
• این نوع قراردادها جریان درآمدی پایدارتری نسبت به ماینینگ خالص ایجاد می‌کنند

این گرایش به سمت «ماینرهای مالت» (هوش مصنوعی در خط مقدم و ماینینگ در پس‌زمینه) می‌تواند به کاهش نوسانات درآمدی و بهبود سودآوری منجر شود.

تحلیل هزینه های ماینرها

صنعت استخراج بیت کوین با تنوع زیادی در ساختار هزینه‌ها روبروست که این تفاوت‌ها منعکس‌کننده سطوح مختلف دسترسی به برق ارزان، کارایی عملیاتی و مدیریت سرمایه است. برای درک بهتر این تفاوت‌ها، ساختار هزینه‌های اصلی شرکت‌های ماینینگ را بررسی می‌کنیم.

هزینه‌های اصلی تولید هر بیت کوین شامل موارد زیر می‌شود:

• هزینه‌های درآمد (عمدتاً هزینه برق)
• هزینه‌های اداری و عمومی (SG&A) بدون هزینه‌های غیرنقدی
• مالیات‌ها با در نظر گرفتن مجوزهای ارزیابی
• هزینه‌های بهره بدون در نظر گرفتن هزینه‌های اجاره
• جبران خسارت مبتنی بر سهام
• استهلاک و هزینه‌های مستهلک‌شده

در میان شرکت‌های ماینینگ، Cormint به عنوان یک ماینر خصوصی، پایین‌ترین هزینه تولید را با ۱۶.۷ هزار دلار برای هر بیت کوین دارد. اگر تنها هزینه برق را در نظر بگیریم، این رقم به ۱۴.۹ هزار دلار کاهش می‌یابد.

شرکت TeraWulf با هزینه ۱۸.۷ هزار دلار برای هر بیت کوین، دومین تولیدکننده کم‌هزینه این ارز دیجیتال است. این شرکت از مزیت قرارداد برق با نیروگاه هسته‌ای Nautilus بهره می‌برد که قیمت ثابت ۰.۰۲ دلار بر کیلووات ساعت را برای پنج سال تضمین می‌کند (تا آگوست ۲۰۲۷). همچنین در تأسیسات Lake Mariner، به دلیل نزدیکی به نیروگاه آبی Niagra (حدود ۳۵ مایل)، متوسط هزینه برق در طول سال ۰.۰۴ دلار بر کیلووات ساعت است.

مزیت رقابتی TeraWulf در Lake Mariner از موقعیت استراتژیک آن در NYISO Zone A West نشأت می‌گیرد، جایی که حداکثر بار منطقه A به طور قابل توجهی کمتر از سطح تولید است. این شرکت در برنامه‌های متعدد پاسخگویی به تقاضا شرکت می‌کند که منجر به استراتژی‌های موثر مدیریت انرژی می‌شود.

برخی شرکت‌ها مانند Riot با هزینه‌های بالاتر (۶۵.۹ هزار دلار برای هر بیت کوین) توانسته‌اند با استفاده از استراتژی‌های قطع برق، هزینه‌های خود را تا ۴۹.۵ هزار دلار کاهش دهند. این استراتژی‌ها شامل:

• مشارکت در برنامه‌های پاسخگویی به تقاضای ERCOT
• شرکت در برنامه Four Coincident Peak (4CP)
• فروش برق با قیمت ثابت استفاده نشده برای کسب اعتبار

Riot در سه ماهه دوم ۲۰۲۴، توانست ۱۳.۹ میلیون دلار اعتبار از قطع برق کسب کند و در شش ماه اول ۲۰۲۴، این رقم به ۱۹.۰ میلیون دلار رسید.

هش کاست و کارایی سرمایه

هش‌کاست معیاری کلیدی برای ارزیابی رقابت‌پذیری شرکت‌های ماینینگ است. این معیار مشابه قیمت هش عمل می‌کند، با این تفاوت که نشان می‌دهد یک شرکت ماینینگ به طور متوسط روزانه چقدر برای هر PH/s از هش‌ریت هزینه می‌کند.

فرمول محاسبه هش‌کاست به این صورت است:
دلار بر کیلووات ساعت × کارایی (وات بر تراهش) × ۲۴ ساعت

این معیار به خصوص پس از هاوینگ بیت کوین اهمیت بیشتری پیدا می‌کند، زیرا در شرایط یکسان، هزینه تولید هر بیت کوین دو برابر می‌شود، اما هش‌کاست تحت تأثیر قرار نمی‌گیرد. این شاخص نشان می‌دهد که آیا شرکت‌ها برای مقابله با کاهش درآمدها، ساختار هزینه‌های خود را بهبود می‌بخشند یا خیر.

البته هش‌کاست هم محدودیت‌هایی دارد. این معیار:

• جریان‌های درآمدی متنوع را در نظر نمی‌گیرد
• سودآوری فعالیت با کمک هوش مصنوعی را محاسبه نمی‌کند
• درآمدهای مهندسی یا تولید دستگاه را لحاظ نمی‌کند

از نظر انرژی، بزرگترین عامل کاهش‌دهنده هش‌کاست، پوشش‌های قطع برق بوده که تقریباً سه برابر بیشتر از اعتبارات قطع برق در سه‌ماهه‌های قبل، هزینه خالص برق را کاهش داده است. به عنوان مثال، Whinstone US که زیرمجموعه Riot است، در می ۲۰۲۰ قرارداد بلندمدت خرید برق (PPA) برای تأمین برق با نرخ ثابت در تأسیسات Rockdale امضا کرد. این قرارداد شامل:

• تأمین ۳۴۵ مگاوات برق در سه بلوک
• قرارداد در سال‌های ۲۰۲۰، ۲۰۲۲ و ۲۰۲۷
• امکان خرید برق اضافی با قیمت بازار در صورت نیاز

همزمان، این شرکت یک توافق‌نامه اتصال برای زیرساخت سیستم تحویل ایجاد کرد که ساخت آن در ژوئن ۲۰۲۴ تکمیل شد و هزینه‌های برق تحت این توافق‌نامه را حذف کرد.

از نظر کارایی سرمایه، استخراج‌کنندگان کالا در هر صنعتی باید در هزینه‌کرد خود منضبط باشند و منابع را به طور موثر تخصیص دهند تا بتوانند کاهش قیمت دارایی‌ها را تحمل کنند. تأثیر نوسانات این پویایی را تشدید می‌کند زیرا عدم اطمینان درباره آینده افزایش می‌یابد و به طور غیرمستقیم بر نقدینگی و دسترسی به بازارهای سرمایه بدهی و سهام تأثیر می‌گذارد.

در سه‌ماهه اول، شش ماینر توانستند زیان‌های انباشته خود را کاهش دهند که عمدتاً به دلیل سود قابل توجه در دارایی‌های دیجیتال ثبت شده در صورت سود و زیان آنها بود. این امر ناشی از اعمال قوانین جدید FASB بود که به شرکت‌ها اجازه می‌دهد دارایی‌های دیجیتال را به جای ثبت در پایین‌ترین ارزش (کاهش ارزش)، به ارزش بازار ثبت کنند.

با این حال، در سه‌ماهه دوم، با کاهش قیمت دارایی‌ها، این مزیت از بین رفت و کاهش ارزش منصفانه دارایی‌های دیجیتال به باری بر صورت سود و زیان تبدیل شد. در این میان، Hut-8 تنها ماینری بود که توانست زیان‌های انباشته را در این سه‌ماهه کاهش دهد. این بهبود عمدتاً از درآمد خالص حدود ۳.۲ میلیون دلاری ناشی شد که توسط ۷.۵ میلیون دلار سود تحقق‌نیافته در سرمایه‌گذاری‌ها هدایت می‌شد.

معاملات زیرساختی و توسعه

از دسامبر ۲۰۲۳، صنعت ماینینگ شاهد موج گسترده‌ای از معاملات زیرساختی بوده است. این معاملات به دو دسته اصلی تقسیم می‌شوند: ساخت‌وساز جدید و خرید تأسیسات آماده. تحلیل‌ها نشان می‌دهد که خرید تأسیسات موجود از نظر سودآوری برتری بالایی دارد.

مقایسه هزینه‌های توسعه در شرکت‌های مختلف نشان‌دهنده تفاوت‌های چشمگیری است:

• Riot: میانگین هزینه ۸۸۱ هزار دلار برای هر مگاوات (پروژه Corsicana برای ماشین‌های غوطه‌وری)
• Marathon: میانگین ۴۵۰ هزار دلار برای هر مگاوات (دو خرید نقدی عمدتاً برای ماشین‌های خنک‌شونده با هوا)
• Cleanspark: میانگین ۳۳۰ هزار دلار برای هر مگاوات (دو خرید نقدی برای ماشین‌های خنک‌شونده با هوا)
• Bitfarms: خرید Stronghold با ارزش شرکت ۱۷۵ میلیون دلار

این آمار نشان می‌دهد که مقرون به صرفه‌ترین راه برای رشد، خرید سایت‌های از پیش ساخته‌شده از همتایان دچار مشکل است، به جای اینکه شرکت‌ها خودشان اقدام به ساخت کنند.

در بخش میزبانی هوش مصنوعی، هزینه‌ها به طور قابل توجهی بالاتر است. بر اساس افشاگری‌های Core Scientific و TeraWulf، هر مگاوات حدود ۱.۵ میلیون دلار هزینه دارد. Core Scientific با Coreweave همکاری کرده که زیرساخت را می‌سازد و هزینه آن در مقابل درآمد میزبانی محاسبه می‌شود.

TeraWulf نیز ۳۰ درصد سهم خود را در پروژه CB-1 سرمایه‌گذاری کرده است. این پروژه شامل:

• زیرساخت ۲۰ مگاواتی HPC/AI با خنک‌کننده مایع
• سیستم برق کاملاً افزونه با فیبر پرسرعت
• قابلیت پشتیبانی از ۹۰+ کیلووات بر رک
• امکان ارتقا تا ۱۴۵ کیلووات بر رک با اصلاحات PDU

این تفاوت در هزینه‌های زیرساختی بین ماینینگ سنتی و میزبانی AI نشان‌دهنده پیچیدگی‌های بیشتر و نیازهای خاص زیرساخت‌های هوش مصنوعی است. با این حال، درآمد بالاتر و پایدارتر این بخش می‌تواند توجیه‌کننده هزینه‌های بالاتر باشد.

نکته قابل توجه دیگر، تأثیر استراتژی‌های مختلف توسعه بر عملکرد مالی شرکت‌هاست. شرکت‌هایی که از استراتژی خرید تأسیسات موجود استفاده کرده‌اند، معمولاً:

• سریع‌تر به بهره‌برداری می‌رسند
• هزینه‌های پایین‌تری را متحمل می‌شوند
• ریسک‌های ساخت‌وساز را حذف می‌کنند
• از زیرساخت‌های موجود و روابط تأمین برق بهره می‌برند

چشم انداز آینده صنعت ماینینگ

اقتصاد بلندمدت ماینینگ بیت کوین احتمالاً با فشارهای فزاینده‌ای روبرو خواهد شد. این فشارها از سه منبع اصلی نشأت می‌گیرند:

• هاوینگ‌های مداوم که درآمد را کاهش می‌دهند
• رقابت فزاینده از سوی ماینرهای مستقل
• ورود شرکت‌های بزرگ و حتی دولت‌ها به صنعت ماینینگ

شرکت‌های ماینینگ عمومی برای حفظ بقا و رشد باید در سه حوزه کلیدی موفق عمل کنند:

1. کاهش مداوم هزینه‌ها و حفظ سودآوری
2. کاهش وابستگی به بازارهای سرمایه سهام و جلوگیری از رقیق شدن سهام
3. حفظ هزینه‌های سرمایه‌ای برای رشد آینده

برخی محدودیت‌های تحلیلی نیز وجود دارد که باید در نظر گرفته شوند. بسیاری از ماینرها بدهی خالص منفی دارند که ارزش شرکت آنها را کاهش می‌دهد، زیرا معمولاً ذخایر نقدی قوی و بدهی حداقلی در ترازنامه خود دارند. این موضوع به خصوص در محاسبه نسبت بازده جریان نقدی آزاد (FCF yield) اهمیت پیدا می‌کند.

نکته قابل توجه دیگر این است که ماینرهای با رشد سریع و هزینه‌های بالای نقدی و غیرنقدی، معمولاً جریان نقدی عملیاتی (CFO) منفی دارند. این وضعیت با هزینه‌های سرمایه‌ای قابل توجه برای رشد، جریان نقدی آزاد منفی را تشدید می‌کند.

با این حال، نسبت بازده جریان نقدی آزاد همچنان ابزار مفیدی برای ارزیابی ماینرها از دیدگاه پایداری است، به جای اینکه صرفاً بر رشد به هر قیمتی تمرکز کنیم. شرکت‌هایی مانند Core Scientific که به سمت هوش مصنوعی حرکت کرده‌اند، توانسته‌اند در سه‌ماهه دوم بازده جریان نقدی آزاد مثبتی را نشان دهند.

در مقابل، شرکت‌هایی مانند Argo و Stronghold مجبور شده‌اند برای پرداخت تعهدات بدهی خود کوچک شوند. این امر منجر به جریان‌های نقدی آزاد مثبت شده، اما توانایی آنها برای تأمین مالی رشد را محدود کرده است. در مورد Argo، حقوق صاحبان سهام در سه‌ماهه دوم منفی شد، به این معنی که بدهی‌های آنها از دارایی‌هایشان بیشتر شده است.

کلام آخر

صنعت ماینینگ بیت کوین در نقطه عطف مهمی قرار دارد. از یک سو، افزایش هزینه‌های تولید و رقابت فزاینده، فشار زیادی بر شرکت‌های ماینینگ وارد می‌کند. میانگین هزینه تولید هر بیت کوین به ۴۹,۵۰۰ دلار رسیده و با احتساب استهلاک و جبران خسارت مبتنی بر سهام، این رقم به ۹۶,۱۰۰ دلار افزایش می‌یابد. این در حالی است که پیش‌بینی‌ها نشان می‌دهد هش‌ریت شبکه تا پایان سال به ۷۶۵ اگزاهش بر ثانیه خواهد رسید.

در این شرایط، شرکت‌های ماینینگ استراتژی‌های متفاوتی را در پیش گرفته‌اند. برخی مانند TeraWulf و Cormint با تمرکز بر قراردادهای برق ارزان و بهینه‌سازی عملیات، هزینه‌های خود را به طور قابل توجهی کاهش داده‌اند. گروه دیگری مانند Core Scientific به سمت تنوع‌بخشی درآمدی و ورود به حوزه هوش مصنوعی حرکت کرده‌اند که با قراردادهای بلندمدت و حاشیه سود بالا، ثبات بیشتری را برای آنها به ارمغان می‌آورد.

روند کلی نشان می‌دهد که آینده صنعت ماینینگ به سمت مدل‌های ترکیبی حرکت می‌کند. شرکت‌هایی موفق‌تر خواهند بود که بتوانند هزینه‌های خود را مدیریت کنند، از فرصت‌های جدید مانند هوش مصنوعی بهره ببرند و استراتژی‌های هوشمندانه‌ای برای توسعه زیرساخت‌ها (مانند خرید تأسیسات موجود به جای ساخت تأسیسات جدید) در پیش بگیرند.

سوالات متداول