تحلیل آنچین بیت کوین در گزارش گلسنود ۲۲ مرداد | ماشه‌ای که زودتر کشیده شد!

بیت کوین در حال حاضر در یک محدوده قیمت فوق‌العاده متراکم و فشرده میان سطوح کلیدی به دام افتاده است، درست در آرام‌ترین و بی‌تحرک‌ترین بازاری که از سال ۲۰۱۹ تا به امروز به خود دیده‌ایم.

داده‌های آن‌چین یک پیام روشن دارند: فروشنده‌ها خسته شده‌اند و دیگر توان فروش ندارند، خریدارها هم کلاً در بازار حضور ندارند! با این حال، معامله‌گران اهرمی عجله کرده و زودتر از موقع دست به ماشه شده‌اند تا روی رشد قیمت شرط‌بندی کنند، رشدی که داده‌های اصلی بازار و اطلاعات آن‌چین هنوز آن را تأیید نمی‌کنند.

وقتی اخبار خوب هم بازار را بیدار نمی‌کند!

تورم تثبیت شد، اما بازار بی‌تفاوت ماند

آمار جدید تورم آمریکا (CPI) منتشر شد، اما تغییر خاصی در وضعیت بازار ایجاد نکرد: تورم اصلی (Core CPI) با کمی کاهش به ۲.۵ درصد رسید و تورم کل هم هیچ تغییری نکرد.

با این حساب، سیاست‌های مالی بانک مرکزی آمریکا (فدرال رزرو) همچنان سخت‌گیرانه و بدون تغییر باقی می‌ماند. نرخ بهره بانک مرکزی هنوز خیلی بالاتر از نرخ تورم است. این یعنی هزینهٔ وام گرفتن و دریافت تسهیلات همچنان بالاست و این فاصله تنها زمانی کم می‌شود که تورم به آرامی پایین‌تر بیاید.

اما آنچه ما را نگران می‌کند، اصل آمار تورم نیست بلکه واکنش ضعیف بازار به این آمار است. در ساعات پس از انتشار داده‌ها، بیت کوین انرژی زیادی برای رشد نداشت و بازارهای سهام نیز کمی اصلاح کردند.

در حالت عادی، تورم ثابت در کنار سیاست‌های پولی بدون تغییر، یک پس‌زمینه آرام و مثبت برای بازار محسوب می‌شود و یک بازار سالم باید با رشد قیمت به آن پاسخ می‌داد. اگر بیت کوین نتواند در روزهای آینده از این فضای آرام استفاده کند، تایید دیگری بر این واقعیت تلخ است که تقاضای واقعی در بازار وجود ندارد.

چرا بیتکوین جاماند؟

شاخص اعتماد مصرف‌کننده در آمریکا، با وجود دو مرحله بهبود جزئی اخیر، همچنان در پایین‌ترین سطوح یک دهه گذشته سیر می‌کند. اما درست در نقطه مقابل، شاخص کل بازار سهام آمریکا در اوایل آگوست سقف تاریخی جدیدی ثبت کرد و همچنان در نزدیکی این سقف قرار دارد!

این تناقض (اعتماد ضعیف مردم در کنار سقف‌شکنی سهام) یک دلیل واضح دارد: خانوارها و سرمایه‌گذارانی که انتظار رشد هزینه‌های زندگی و تضعیف اقتصاد را دارند، در حال فرار از پول نقد و پناه بردن به دارایی‌ها هستند. سرمایه‌ها در حال حاضر عمدتاً روانه بازار سهام شده‌اند، بازاری که فوق‌العاده تحت تاثیر موج هوش مصنوعی (AI) در حال تاخت‌تاز است.

در این میان، بیت کوین از این چرخش سرمایه جا مانده است. قیمت اسپات بیت کوین در حال حاضر تقریباً در نصف سقف تاریخی خود معامله می‌شود و تمام تابستان را عقب‌تر از بازار سهام حرکت کرده است، آن هم در حالی که منطق بنیادی بیت کوین دقیقاً بر پایه‌ همین «فرار سرمایه به سمت دارایی‌های کمیاب» بنا شده است!

حقیقت این است که سرمایه‌ها فعلاً به دنبال دارایی‌هایی می‌روند که از قبل در حال حرکت بوده‌اند. تا زمانی که بخشی از این نقدینگی به سمت بیت کوین برنگردد، سقف‌شکنی‌های بازار سهام کمک چندانی به بیت کوین نخواهد کرد. (محرک واقعی این برگشت سرمایه معمولاً خودش را اول در ورودی صندوق‌های ETF نشان می‌دهد، بخشی که فعلاً نشانه‌ای از بازگشت در آن دیده نمی‌شود).

بازار در حبس دو سطح قیمتی کلیدی

قیمت تمام‌شده (Cost-Basis)، علت اصلی این بن‌بست و بلاتکلیفی را به زیبایی به تصویر می‌کشد. قیمت اسپات بیت کوین دقیقاً در میان دو سطح حساس به دام افتاده است:

• قیمت محقق‌شده میانه (Median Realized Price) در ۶۳.۰ هزار دلار: سطحی که میانگین قیمت تمام‌شده کل کوین‌های شبکه را درست از وسط به دو نیم تقسیم می‌کند. این سطح حمایتی در یک ماه گذشته تمام فشارهای فروش از بالا را به خوبی جذب کرده است.
• قیمت تمام‌شده دارنندگان کوتاه‌مدت (STH Cost Basis) در ۶۸.۷ هزار دلار: میانگین قیمت خرید سرمایه‌گذاران جدیدتر بازار. این گروه در حال حاضر در زیان هستند و تاریخ نشان داده که به محض نزدیک شدن قیمت به نقطه ورودشان، سریعاً دست به فروش می‌زنند تا بی‌زیان خارج شوند.

قیمت بیت کوین نزدیک به سه ماه است که در این شکاف باریک نوسان می‌کند و با کاهش نوسانات، این دو سطح هر روز به هم نزدیک‌تر می‌شوند. اگر به لایه‌های عمیق‌تر نگاه کنیم، قیمت محقق‌شده کل بازار (Realized Price) حوالی ۵۲.۸ هزار دلار قرار دارد، یعنی شبکه در کل هنوز در سود خوبی قرار دارد و کل بازار وارد فاز زیان عمیق نشده است.

تکلیف بازار روشن است: پس‌گرفتن قدرتمند سطح ۶۸.۷ هزار دلار خریداران جدید را دوباره وارد سود کرده و اولین آزمون واقعی مقاومت‌های بالا را کلید می‌زند اما از دست رفتن سطح ۶۳.۰ هزار دلار حمایت ساختاری چندانی تا ثبت کف‌های قیمتی جدید باقی نخواهد گذاشت.

آرام و بی‌انرژی‌ترین بازار از سال ۲۰۱۹

فشرده‌سازی قیمت، خودش را در حجم فعالیت‌ها نیز نشان می‌دهد. داده‌های آن‌چین نشان می‌دهند که حجم معاملات صرافی‌های اسپات (که با تعداد کوین‌ها سنجیده می‌شود نه با دلار) به پایین‌ترین حد خود از اوایل سال ۲۰۱۹ تا به امروز رسیده است! حتی اگر حجم صرافی بایننس را هم کنار بگذاریم، حجم معاملات به کف‌های بازار خرسی سال ۲۰۲۳ تنزل یافته است.

این یعنی تعداد بیت کوین‌هایی که این روزها دست‌به‌دست می‌شوند، از هر زمان دیگری در ۷ سال گذشته کمتر است. صریح‌ترین معیاری که بی‌تفاوتی و بی‌میلی معامله‌گران را در بازار به رخ می‌کشد.

اما نکته باریک‌تر از مو اینجاست: بازاری تا این حد خلوت و کم‌حجم، اثر هر تحرکی را چندبرابر می‌کند. یک تقاضای کوچک می‌تواند قیمت را بالا بکشد و یک عرضه کوچک می‌تواند آن را بشکند! چنین بی‌تحرکی و مشارکت پایینی معمولاً دوام زیادی ندارد و آرامش قبل از طوفان یا همان زمینه‌سازی کلاسیک برای انفجار نوسانات (Volatility Expansion) است.

نشانه‌های شکل‌گیری کف قیمتی

دو شاخص کلاسیک بازارهای خرسی در حال نزدیک شدن به محدوده کف تاریخی خود هستند:

۱. میزان بیت کوین‌های سودده: در حال حاضر، تنها نیمی از کل بیت کوین‌های موجود در بازار در وضعیت سود نقدنشده قرار دارند. ریزش قیمت در ماه ژوئن دقیقاً نزدیک به سطحی متوقف شد که در چهار بازار نزولی (خرسی) قبلی، نقطهٔ پایان ریزش‌ها بود (دایره‌های روی نمودار نشان می‌دهند که افت‌های قبلی چقدر عمیق‌تر بوده‌اند).

۲. شاخص خستگی فروشندگان (Seller Exhaustion Constant): این شاخص که میزان عرضه در سود را با نوسانات بازار ترکیب می‌کند تا لحظه تسلیم کامل فروشندگان را شناسایی کند، به پایین‌ترین حد خود در این چرخه رسیده است. این آمار یکی از ضعیف‌ترین داده‌ها از سال ۲۰۱۳ تاکنون محسوب می‌شود، اما همچنان بالاتر از تمام کف‌های دوره‌های قبلی قرار دارد.

فروشندگان به روشنی خسته شده‌اند، اما پاکسازی و تخلیه نهایی بازار (Final Flush) که پایان‌بخش بازارهای خرسی گذشته بود، هنوز رخ نداده است. ما این ریزش قیمتی را بیشتر یک «تسلیم ناشی از خستگی و بی‌حوصلگی» می‌دانیم تا تسلیم ناشی از درد و ترس شدید! تزریق «درد و ترس واقعی» به بازار می‌تواند الگوی تاریخی کف‌ها را کامل کند. البته راه برون‌رفت دیگر «زمان» است، یک روند فرسایشی و درجا زدن طولانی‌مدت می‌تواند بسیار بیشتر از آنچه معامله‌گران انتظار دارند، به طول بینجامد.

۹ بار رد شدن در نقطه سر‌به‌سر!

شاخص SOPR تعدیل‌شده (معیاری که نشان می‌دهد آیا بیت کوین‌های فروخته‌شده در سود بوده‌اند یا ضرر) بیشتر زمان این بازار نزولی (خرسی) را دقیقاً زیر عدد ۱.۰ گذرانده است. این یعنی بیت کوین‌ها کلاً با قیمت خریدشان (بدون سود و زیان) یا با ضرر خیلی جزئی فروخته شده‌اند.

از سقف ماه اکتبر تاکنون، میانگین ۷ روزه این شاخص ۹ بار به خط ۱.۰ صعود کرده و هر ۹ بار، فروشندگان از این برخورد به عنوان فرصتی برای خروج بی‌زیان استفاده کرده‌اند! این رفتار نشان می‌دهد که بازار همچنان در حال هضم عرضه سنگین در قیمت‌های بالاتر است.

هر دو بازار خرسی قبلی، روزهای بیشتری را زیر سطح سر‌به‌سر گذراندند و قبل از برگشت، افت‌های بسیار عمیق‌تری را تجربه کردند. این موضوع نشان می‌دهد چرخه فعلی تا اینجای کار جزو چرخه‌های ملایم‌تر بوده است. یک بازگشت پایدار زمانی تایید می‌شود که این نسبت در طول یک روند صعودی، بالای ۱.۰ باقی بماند. تا آن زمان، این فروشندگان هستند که خط خط قرمز بازار را تعیین می‌کنند.

غیبت خریداران

مجموعه صندوق‌های ETF بالاخره دست از فروش کشیده‌اند. جریان خالص سرمایه در اواخر ژوئیه برای اولین بار پس از چند ماه مثبت شد، اما این اعداد تنها کسر کوچکی از موج‌های انباشت گذشته است و مجموع پوزیشن‌ها هنوز بسیار پایین‌تر از سقف ماه اکتبر قرار دارد. ورودی‌هایی به این کوچکی می‌توانند تنها با بازبازخریدها و خروج‌های یک روزه دوباره منفی شوند.

ما این وضعیت را بی‌تفاوتی و بی‌میلی تلقی می‌کنیم. موج خروج سرمایه در ماه ژوئن خالی شده و یکی از منابع اصلی فشار فروش از بین رفته است، اما «تقاضای نهادی» که موتور محرک سال‌های ۲۰۲۴-۲۰۲۵ بود، هنوز بازنگشته است. تمام بازگشت‌های قیمتی گذشته با یک جهش در تقاضا آغاز می‌شدند، اما امروزه هیچ اثری از آن در نمودارها دیده نمی‌شود.

در همین حال، ورود کوین‌ها به صرافی‌ها همچنان ادامه دارد. شاخص تغییرات خالص پوزیشن صرافی‌ها (Exchange Net Position Change) همچنان در محدوده ورودی مثبت قرار دارد و در اکثر روزهای امسال، بیتکوین‌ها روانه صرافی‌ها شده‌اند.

اگرچه سرعت این ورود نسبت به سقف اوایل ژوئن افت کرده (که با تصویر خستگی فروشندگان همخوانی دارد)، اما مسیر حرکت تغییر نکرده است: کوین‌ها همچنان به سمت بسترهایی حرکت می‌کنند که امکان فروش آن‌ها وجود دارد.

در بازاری که دفترچه تقاضایش خالی است، حتی ورودی‌های ملایم کوین نیز اهمیت پیدا می‌کنند. یک بازار نرمال و پرحجم می‌تواند این حجم از ورودی را بدون تغییر قیمت جذب کند اما در کم‌حجم‌ترین بازار از سال ۲۰۱۹ تاکنون و در غیاب خریداران ETF، همین قطره‌چکانی عرضه هم بر قیمت فشار وارد می‌کند.

معامله‌گرانی که منتظر نماندند!

معامله‌گران مشتقات برخلاف فعالان بازار اسپات، هیچ‌گونه احتیاطی از خود نشان نداده‌اند. داده‌های صرافی‌های مشتقه (مانند Hyperliquid) نشان می‌دهد که دفتر سفارشات نهنگ‌ها از اواسط ماه مارس تاکنون، هر روز با خالص پوزیشن خرید (Net Long) بسته شده است، رفتاری بی‌سابقه که در تاریخ داده‌های این بستر ثبت نشده بود!

این پوزیشن‌های صعودی در اواسط ژوئیه، یعنی درست زمانی که قیمت در سقف رنج قرار داشت، به اوج خود رسیدند. گروهی از معامله‌گران که در اواخر سال ۲۰۲۵ رفتاری کاملاً نزولی (Short) داشتند، در ماه مارس تغییر جهت داده و با فشرده‌تر شدن رنج، با قدرت بیشتری روی پوزیشن‌های Long فشار آورده‌اند.

اما نکته بسیار مهم اینجاست: هیچ اطلاعاتی از بازار اسپات یا ورود پول تازه، این خوش‌بینی را تأیید و پشتیبانی نمی‌کند. استفاده از اهرم‌های سنگین (معامله با پول اعتباری) در این مرحلهٔ زود هنگام، ریسک را دقیقاً در منطقه‌ای بالا می‌برد که اگر قیمت نتواند از این سطح عبور کند، بیشترین ضرر و آسیب را به معامله‌گران خواهد زد.

سنگینی دفتر سفارشات مشتقات در سریالی از بی‌تحرکی بازار

فشار و ریسک بالای ایجادشده در کل بازار معامله‌های اعتباری (مشتقات) به خوبی دیده می‌شود. حجم معامله‌های باز در قراردادهای فیوچرز (Futures Open Interest) اکنون از کل معامله‌های روزانه بیشتر شده و به رکوردهای سپتامبر گذشته نزدیک شده است. برای مقایسه، در سال‌های ۲۰۱۹ و ۲۰۲۰، همین مقدار معامله باز تقریباً سه بار در طول یک روز خریدوفروش و جابه‌جا می‌شد!

در حالی که خرید و فروش‌های روزانه خلوت و بی‌انرژی شده، حجم معامله‌های باز همچنان رشد کرده است. این وضعیت باعث شده حجم عظیمی از معامله‌های اهرمیِ بلاتکلیف، روی بازارِ کم‌رفت‌وآمد و بی‌تحرک انباشته شود.

خطرات این وضعیت چیست؟ وقتی حجم معامله‌های باز مانند یک برج روی معامله‌های کم روزانه سایه می‌اندازد، اگر قیمت برخلاف انتظار تغییر کند، معامله‌های معلق (لیکوییدشده‌ها) خریدار یا فروشنده کافی در دفتر سفارشات پیدا نمی‌کنند تا بسته شوند. در نتیجه، حرکت‌های ناگهانی قیمت بسیار شدیدتر و تندتر می‌شود. معامله‌گران ریسک زیادی را وارد بازاری کرده‌اند که هیچ خریدار واقعی در بازار اسپات برای حمایت از آن وجود ندارد.

کم حجم شدن دیوارهای حمایتی

دفتر سفارشات (لیست خریداران و فروشندگان) آخرین هشدار را صادر می‌کند. مجموع سفارشات خریدی که آماده اجرا بودند و محدوده نوسان قیمت در تابستان را ساخته بودند، در اوایل ژوئیه به بالاترین حد خود رسیدند، اما از آن زمان تاکنون حدود یک‌سوم کاهش یافته و کم‌حجم‌تر شده‌اند. این یعنی اگر قیمت دوباره به سمت کف‌های قبلی پایین بیاید، نسبت به دفعه قبل حمایت و دیوار خرید کمتری زیر قیمت قرار دارد.

اگرچه بخش سفارشات فروش هم کم‌حجم است و این نابرابری، ظاهر بازار را به نفع خریداران (گاوها) نشان می‌دهد، اما قدرت و عمق کلی دفتر سفارشات در حال تضعیف و از بین رفتن است.

اگر این محدوده نوسانی بشکند، حرکت قیمت به سمت کف ماه ژوئن در محدودهٔ ۵۸.۵ هزار دلار، به دفتر سفارشاتی برخورد خواهد کرد که بسیار ضعیف‌تر از سفارشاتی است که ۶ هفته پیش مانع ریزش بیشتر قیمت شد. در چنین وضعیتی، معامله‌های خرید بسیار زیادی که در قیمت‌های بالاتر انباشته شده‌اند، خودشان تبدیل به سوخت و محرک اصلی برای ریزش بیشتر خواهند شد.

ترکیب «سفارشات خرید کم حجم»، «اهرم‌های سنگین» و «حجم معاملات در کف تاریخی»، بازار را در برابر ریزش‌های ناگهانی و اورشوت (Overshoot) فوق‌العاده آسیب‌پذیر کرده است. 

نتیجه گیری (Conclusion)

این یک فشردگی قیمتی در مراحل پایانی بازار نزولی (خرسی) است که با یک ویژگی غیرعادی همراه شده: معامله‌گران پیش از آنکه خریداران واقعی وارد بازار شوند، برای رشد قیمت معامله باز کرده‌اند (شرط‌بندی کرده‌اند).

وضعیت فروشندگان امیدوارکننده است؛ میزان بیتکوین‌های موجود در سود به محدوده کف‌های تاریخی گذشته نزدیک شده، شاخص خستگی فروشندگان در پایین‌ترین سطوح این دوره قرار دارد و ورود بیت کوین به صرافی‌ها (برای فروش) رو به کاهش است. در مقابل، سمت خریداران همچنان کاملاً خالی است؛ از ورود سرمایه بسیار کم به صندوق‌های ETF گرفته تا خلوت‌ترین بازار اسپات از سال ۲۰۱۹ تاکنون، و بیتکوینی که همچنان از بازار سهام (که در حال ثبت رکوردهای جدید است) عقب مانده است.

پس‌گرفتن سطح قیمت میانگین خرید سرمایه‌گذاران کوتاه‌مدت در ۶۸.۷ هزار دلار همراه با افزایش حجم معامله‌ها و ورود پول به صندوق‌های ETF، بهبود وضعیت بازار را تأیید خواهد کرد. در طرف مقابل، اگر قیمت پس از انتشار آمار تورمی آرام این هفته توان صعود نداشته باشد، یا کف محدوده رنج در ۵۸.۵ هزار دلار از دست برود و قیمت وارد سفارشات خرید کم‌حجم شود، سناریوی تشکیل کف قیمتی باطل خواهد شد.

ما همچنان محتاط و صبور باقی می‌نامیم.