سقوط نزدیک است؟ تحلیل بیت کوین ۱۵ آبان | آیا نهنگها تسلیم شدند؟

بیت کوین پس از ریزش به زیر میانگین قیمت خریداران (Cost Basis)، در محدوده‌ ۱۰۰ هزار دلار تثبیت شده است. این حرکت نشانه‌ای از کاهش تقاضا و فروش از سوی سرمایه‌گذاران بلندمدت محسوب می‌شود. همزمان، خروج سرمایه از ETFها ادامه دارد و معامله‌گران بازار آپشن هنوز رویکردی محافظه‌کارانه دارند. در نتیجه، بازار در وضعیتی حساس و شکننده قرار گرفته؛ بازاری که اشباع فروش است، اما هنوز به مرحله تسلیم عمیق (Capitulation) و وحشت کامل نرسیده است.

آنچه در ادامه گزارش می‌خوانیم عبارتند از:

• بیت کوین با ریزش به زیر ۱۱۲٬۵۰۰ دلار (میانگین قیمت خریداران)، عملاً فاز صعودی قبلی را تمام کرد. تقاضای خرید در بازار به شدت کاهش یافته است.
• با اینکه قیمت تا ۲۱٪ از سقف تاریخی فاصله گرفته، اما هنوز ۷۱٪ از بیت کوین‌ها در سود هستند. این وضعیت نشان‌دهنده یک اصلاح میان‌مدت خفیف است، نه وحشت و تسلیم عمیق.
• سرمایه‌گذاران بلندمدت (سرمایه‌گذاران اصلی) همچنان در حال فروش تدریجی (توزیع) دارایی‌های خود هستند، حتی در شرایط ریزش قیمت.
• صندوق‌های ETF اسپات آمریکا به طور پیوسته روزانه بین ۱۵۰ تا ۷۰۰ میلیون دلار خروج سرمایه ثبت کرده‌اند که نشان‌دهنده فشار فروش جدی است.
• معامله‌گران از معاملات پرریسک اهرمی (لانگ) دوری کرده‌اند و در بازار آپشن، به جای «خرید در کف»، به دنبال پوشش ریسک (Hedging) در سطح ۱۰۰ هزار دلار هستند.

تحلیل آنچین (On-chain)

پس از گزارش هفته‌ گذشته، بیت کوین پس از چند تلاش ناموفق برای بازپس‌گیری میانگین قیمت خریداران کوتاه‌مدت، به زیر مرز روانی 100K دلار ریزش کرد. این ریزش نشان می‌دهد که شتاب تقاضا کم شده و فشار فروش از سوی سرمایه‌گذاران بلندمدت ادامه دارد؛ یعنی بازار دارد به شکل واضحی از فاز صعودی فاصله می‌گیرد.

در این نسخه از گزارش، از مدل‌های قیمتی در زنجیره و شاخص‌هایی که خرج شدن کوین‌ها را دنبال می‌کنند استفاده می‌کنیم تا ساختار ضعف بازار را بسنجیم. سپس به داده‌های بازار اسپات، قراردادهای دائمی و بازار آپشن نگاه می‌کنیم تا احساسات عمومی و موقعیت ریسک برای هفته پیش رو را ارزیابی کنیم.

تست کف قیمتی (Testing the Lower Bound)

از زمان اصلاح قیمتی بزرگ در ۱۰ اکتبر، بیت کوین نتوانسته بالای میانگین قیمت خریداران کوتاه‌مدت باقی بماند. نتیجه این بوده که قیمت با سرعت تا حوالی 100K دلار ریزش کند؛ این عدد تقریباً 11٪ پایین‌تر از این سطح کلیدی در 112.5K دلار است.

از نظر تاریخی، چنین ریزش‌های عمیقی از این سطح حیاتی، احتمال ریزش‌های بیشتر را افزایش می‌دهد. این ریزش‌ها معمولاً به سمت حمایت‌های ساختاری پایین‌تر هدایت می‌شوند. یکی از این حمایت‌ها، قیمت تحقق‌یافته سرمایه‌گذاران فعال است که درحال‌حاضر نزدیک به ۸۸.۵ هزار دلار است. این شاخص، میانگین قیمت خریداران فعال بازار (با حذف کوین‌های خاموش و قدیمی) را دنبال می‌کند و در چرخه‌های قبلی، اغلب به عنوان یک نقطه مرجع مهم در طول فازهای اصلاحی طولانی‌تر عمل کرده است.

بیت کوین بر روی کراس ها (At a Crossroad)

با گسترش این تحلیل، اصلاح اخیر، ساختاری شبیه به ژوئن ۲۰۲۴ و فوریه ۲۰۲۵ پیدا کرده است. این دوره‌ها، زمان‌هایی بودند که بیت کوین در یک نقطه حیاتی بین بازیابی قیمت و ریزش عمیق‌تر بازار قرار داشت.

در قیمت ۱۰۰ هزار دلار، همچنان ۷۱ درصد از کل عرضه بیت کوین در وضعیت سود قرار دارد. این مقدار، تقریباً پایین‌ترین حد محدوده‌ای است که معمولاً (۷۰ تا ۹۰ درصد) در طول تصحیح‌های قیمتی میان‌دوره‌ای دیده می‌شود و بیانگر تعادل و ثبات موقت بازار است.

در این مرحله معمولاً موج‌های کوتاه ریکاوری تا سمت میانگین قیمت خریداران کوتاه‌مدت رخ می‌دهد، اما برای یک بازگشت پایدار به روند صعودی نیاز به تثبیت طولانی‌تر و ورود پول تازه وجود دارد. از سوی دیگر، اگر ضعف بیشتر باعث شود سهم بیشتری از عرضه وارد زیان شود، بازار ممکن است از روند نزولی ملایم فعلی به فاز نزولی عمیق‌تر منتقل شود؛ فازی که از لحاظ تاریخی با تسلیم (Capitulation) و تجمع مجدد طولانی‌مدت (Re-accumulation) تعریف می‌شود.

زیان‌های تحت کنترل

برای اینکه بتوانیم وضعیت فعلی ریزش بیت کوین را بهتر درک کنیم، ارزیابی زیان تحقق‌نیافته (Relative Unrealized Loss) بسیار مفید است. این شاخص، کل زیان‌های روی کاغذ (زیان‌هایی که هنوز به فروش نرسیده‌اند) را بر حسب دلار نسبت به ارزش کل بازار (Market Cap) اندازه‌گیری می‌کند.

• وضعیت فعلی: برخلاف بازار خرسی سال‌های ۲۰۲۲ تا ۲۰۲۳ که زیان‌ها به سطوح بسیار افراطی رسید، خوانش فعلی این شاخص در سطح ۳.۱٪، تنها نشان‌دهنده فشار متوسطی در بازار است. این وضعیت شبیه به اصلاح‌های میان‌دوره‌ای در سه‌ماهه سوم و چهارم ۲۰۲۴ و سه‌ماهه دوم ۲۰۲۵ است که همگی زیر مرز ۵٪ باقی ماندند.
• خطرات پیش رو: تا زمانی که زیان‌های تحقق‌نیافته در این محدوده باقی بمانند، بازار در فاز خرسی ملایم قرار دارد که با اصلاح قیمت‌های منظم و منطقی (به جای ترس و وحشت) مشخص می‌شود. اما اگر یک ریزش عمیق‌تر این نسبت را به بالای ۱۰٪ برساند، احتمالاً تسلیم گسترده (وحشت و فروش هیجانی) رخ خواهد داد و بازار وارد یک دوره نزولی بسیار شدیدتر خواهد شد.

توزیع دائمی از سوی سرمایه‌گذاران بلندمدت

با وجود شدت نسبتاً کنترل‌شده زیان‌ها و یک ریزش معتدل ۲۱ درصدی نسبت به اوج تاریخی ۱۲۶ هزار دلار، بازار همچنان تحت فشار فروش آرام اما مداوم از سوی هولدرهای بلندمدت یا همان سرمایه‌گذاران قدیمی قرار دارد. این روند از جولای ۲۰۲۵ در جریان بوده است، حتی زمانی که بیت کوین در اوایل اکتبر به اوج جدیدی رسید و بسیاری را غافلگیر کرد.

در طول این دوره، عرضه هولدرهای بلندمدت حدود ۳۰۰ هزار بیت کوین کاهش یافته است (از ۱۴.۷ میلیون به ۱۴.۴ میلیون بیت کوین).

برخلاف موج‌های توزیع قبلی که سرمایه‌گذاران بلندمدت در زمان قدرت و رالی‌های بزرگ می‌فروختند، این بار آن‌ها دارند در زمان ضعف بازار می‌فروشند. به عبارت دیگر، آن‌ها در حال خارج کردن کوین‌های خود هستند در حالی که قیمت در یک محدوده نوسان می‌کند و به آرامی ریزش دارد. این تغییر رفتاری نشان‌دهنده خستگی عمیق‌تر و کاهش قاطعیت در میان سرمایه‌گذاران باتجربه است.

رمزگشایی از توزیع خاموش

برای درک بهتر توزیع مداوم توسط هولدرهای بلندمدت، مهم است بدانید که تغییرات در عرضه هولدرهای بکوتاه‌مدت نتیجه دو عامل است: کوین‌های خرج شده و کوین‌هایی که به سن بلوغ می‌رسند (بیش از ۱۵۵ روز).

از جولای ۲۰۲۵، سرعت خرج کردن کوین‌ها از سرعت بلوغ کوین‌های جدید پیشی گرفته است و نوعی توزیع «خاموش» در زیر سطح بازار ایجاد کرده است.

با مقایسه کل کوین‌های فروخته یا منتقل شده توسط هولدرهای بلندمدت با تغییر خالص در عرضه کلی، مشخص می‌شود که این سرمایه‌گذاران قدیمی در این دوره حدود ۲.۴ میلیون بیت کوین را به فروش رسانده یا جابجا کرده‌اند.

اگرچه بلوغ کوین‌های جدید (کوین‌هایی که بیش از ۱۵۵ روز خاموش بوده‌اند) بخش زیادی از این خروج را جبران کرده و در نهایت منجر به کاهش خالص ۰.۳ میلیون بیت کوین در عرضه LTH شده است، اما این ۲.۴ میلیون کوین جابجا شده (تقریباً ۱۲ درصد از کل عرضه در گردش) یک جریان قابل توجه است.

تحلیل‌های خارج از زنجیره (Off-Chain)

با تغییر تمرکز به سمت تقاضای سرمایه‌گذاران بزرگ و نهادی، شاهد کاهش چشمگیر فعالیت صندوق‌های ETF اسپات بیت کوین در ایالات متحده طی دو هفته گذشته بوده‌ایم.

• خروج پیوسته: این صندوق‌ها به طور مداوم شاهد خروج خالص سرمایه در حدود ۱۵۰ تا ۷۰۰ میلیون دلار در روز بوده‌اند. این وضعیت کاملاً در تضاد با موج قوی ورود سرمایه است که در سراسر سپتامبر و اوایل اکتبر مشاهده شد و در آن دوره، از ثبات قیمت حمایت می‌کرد.
• کاهش ریسک‌پذیری: این روند اخیر نشان‌دهنده کاهش تخصیص سرمایه توسط موسسات است. برداشت سود و کاهش تمایل برای ریسک‌پذیری جدید، فشار خرید کلی ETFها را تحت‌الشعاع قرار داده است.
• نتیجه: این کم شدن فعالیت با ضعف کلی قیمت هماهنگ است و نشان می‌دهد که قاطعیت خریداران پس از چندین ماه انباشت مداوم، کاهش یافته است.

تمایل شدید به فروش

طی ماه گذشته، فعالیت در بازار اسپات همچنان ضعیف شده است. شاخص CVD که جهت‌گیری معاملات را نشان می‌دهد، در صرافی‌های بزرگ به سمت پایین متمایل شده است.

شاخص CVD هم در صرافی بایننس (۸۲۲- بیت کوین) و هم در مجموع کل بازار اسپات (۹۱۷- بیت کوین) منفی شده است. این یعنی فشار فروش خالص پایدار و کاهش شدید خریدهای قاطعانه در بازار اسپات وجود دارد.

صرافی کوین بیس نسبتاً خنثی باقی مانده است (۱۷۰+ بیت کوین) و شواهد کمی از جذب معنی‌دار توسط خریداران نشان می‌دهد.

درنتیجه، این افت در تقاضای بازار اسپات، منعکس‌کننده کاهش ورود سرمایه به ETFها است و حاکی از کاهش قاطعیت سرمایه‌گذاران است. این سیگنال‌ها با هم، نشان‌دهنده سرد شدن فضای بازار هستند؛ جایی که تمایل به خرید بسیار کم است و رالی‌های (صعودهای) کوچک قیمت با برداشت سریع مواجه می‌شوند.

دوری از ریسک و اهرم بالا

در بازار مشتقات (معاملات فیوچرز و دائمی)، معیار مهمی که نشان‌دهنده میل تریدرها به ریسک کردن است، به‌شدت ریزش کرده است. این معیار، در واقع سودی است که خریداران اهرمی برای نگه داشتن موقعیت‌های خود می‌پردازند. این عدد از اوج خود در آوریل (ماهیانه ۳۳۸ میلیون دلار) به حدود ۱۱۸ میلیون دلار کاهش یافته است.

این کاهش چشمگیر نشان می‌دهد که تعداد زیادی از موقعیت‌های پرریسک بسته شده‌اند و تمایل کلی بازار برای پذیرش خطر، کاهش یافته است.

پس از دوره‌ای طولانی که فاندینگ ریت (Funding Rate) بالا و مثبت بود، کاهش مداوم این شاخص نشان می‌دهد که تریدرها در حال کاهش شدید معاملات اهرمی خود هستند. آن‌ها اکنون بی‌طرفی را به خرید‌های ریسکی با اهرم بالا ترجیح می‌دهند.

این تغییر هم‌زمان با ضعف کلی در تقاضای بازار اسپات و کاهش ورود سرمایه به ETFها رخ داده است. این موضوع نشان می‌دهد که بازار معاملات فیوچرز از حالت خوش‌بینانه به یک حالت بسیار محتاطانه و دوری از ریسک تغییر جهت داده است.

همچنان هزینه محافظت بالا است

همچنان که بیت کوین در حوالی مرز روانی ۱۰۰ هزار دلار نوسان می‌کند، انحراف قیمت آپشن‌ها (Options Skew) به شکلی قابل پیش‌بینی، نشان‌دهنده تقاضای شدید برای اختیار فروش (Put) است.

این داده‌ها به وضوح نشان می‌دهند که بازار آپشن برای تغییر جهت قیمت یا خرید در ارزان‌ترین قیمت ممکن موضع نگرفته است؛ بلکه تریدرها در حال پرداخت هزینه زیادی برای بیمه شدن هستند تا خود را در برابر ریزش‌های بیشتر محافظت کنند. وجود قراردادهای اختیار فروش (Put) با قیمت بالا در یک سطح حمایتی کلیدی (۱۰۰ هزار دلار) نشان می‌دهد که تمرکز تریدرها همچنان بر محافظت از سرمایه است، نه انباشت بیت کوین. خلاصه اینکه، بازار همچنان در حال محافظت از دارایی‌های خود است و هنوز وارد فاز شکار کف قیمتی برای خرید نشده است.

بازگشت پاداش ریسک

هزینه‌ای که تریدرها برای بیمه کردن سرمایه خود در برابر نوسانات آینده می‌پردازند (که قبلاً بسیار پایین بود)، پس از ده روز متوالی، اندکی بالاتر رفته و به حالت مثبت بازگشته است.

این تغییر نشان‌دهنده بازاری است که همچنان تحت سلطه احتیاط قرار دارد؛ جایی که تریدرها مایل‌اند برای محافظت از سرمایه، قیمت‌های بالاتری بپردازند و این فرصت را به بازارسازان (Market Makers) می‌دهد که در سمت دیگر وارد معامله شوند. نکته قابل توجه این است که با ریزش بیت کوین به سطح ۱۰۰ هزار دلار، نوسانات نیز هم‌گام با موضع دفاعی جدید، افزایش یافته‌اند.

جهش در نوسانات کوتاه‌مدت

پیش‌بینی‌های مربوط به نوسان قیمت در کوتاه‌مدت، همچنان دقیقاً برعکس حرکت قیمت عمل می‌کنند.

• با ریزش، ترس بالا می‌رود: زمانی که بیت کوین شاهد ریزش بود، سطح ترس و عدم اطمینان در بازار به شدت بالا رفت؛ به طوری که پیش‌بینی نوسان قیمت برای دوره یک هفته‌ای (که به آن IV می‌گویند) تا ۵۴ درصد جهش کرد. پس از اینکه قیمت نزدیک ۱۰۰ هزار دلار تثبیت شد، این ترس کمی فروکش کرد و ۱۰ واحد کاهش یافت.
• افزایش هزینه محافظت بلندمدت: حتی قراردادهای بلندمدت‌تر نیز هزینه بالاتری پیدا کردند. پیش‌بینی نوسان برای قراردادهای یک‌ماهه ۴ واحد و برای قراردادهای شش‌ماهه حدود ۱.۵ واحد نسبت به سطوح قبل از اصلاح (زمانی که قیمت نزدیک ۱۱۰ هزار دلار بود) افزایش یافت.

این الگو یک واقعیت کلاسیک را تأیید می‌کند: رابطه مستقیم «وحشت و نوسان»؛ یعنی ریزش‌های سریع قیمت در بازار، همچنان باعث افزایش‌های ناگهانی در ترس و عدم اطمینان (نوسانات کوتاه‌مدت) می‌شوند.

به‌طور خلاصه، وقتی قیمت بیت کوین می‌ریزد، ترس (نوسان) در بازار اوج می‌گیرد.

دفاع در ۱۰۰ هزار دلار

بررسی هزینه‌ای که برای قراردادهای اختیار فروش (Put) با قیمت ۱۰۰ هزار دلار پرداخت می‌شود، بینش بیشتری درباره احساسات فعلی بازار به ما می‌دهد. در طول دو هفته گذشته، هزینه خالص این قراردادهای محافظتی به آرامی افزایش یافته و سپس دیروز، با افزایش ترس از احتمال پایان چرخه صعودی، به شدت جهش کرد.

• نتیجه: این هزینه در زمان ریزش قیمت اوج گرفت و حتی با وجود تثبیت بیت کوین نزدیک سطح حمایتی، همچنان بالا باقی مانده است. این روند تأیید می‌کند که محافظت از سرمایه همچنان فعال است و تریدرها به جای ریسک‌پذیری دوباره، همچنان محافظت را انتخاب می‌کنند.

جریان معاملات، دفاعی باقی میماند

داده‌های مربوط به معاملات در هفت روز گذشته نشان می‌دهد که فعالیت خریداران بازار بیشتر به سمت موقعیت‌های فروش متمایل بوده است. این کار اغلب با استفاده از قراردادهای اختیار فروش (Put) و قراردادهای اختیار خرید (Call) انجام شده است. حتی در ۲۴ ساعت گذشته نیز علامت واضحی از رسیدن قیمت به پایین‌ترین سطح (کف بازار) مشاهده نشده است.

• نقش بازارسازان (Market Makers): این گروه همچنان در موضعی هستند که از نوسانات بازار سود می‌برند. آن‌ها ریسک بالایی را از تریدرهایی که به دنبال سودهای آسان بودند، قبول کرده‌اند و احتمالاً می‌توانند با بالا و پایین شدن قیمت، در هر دو جهت کسب سود کنند.
• نتیجه‌گیری: این وضعیت باعث می‌شود که نوسانات بازار بالا اما تحت کنترل باقی بماند و فضای کلی بازار همچنان بسیار محتاطانه باشد. در مجموع، محیط فعلی همچنان به نفع موضع دفاعی و محافظه‌کارانه است و محرک روشنی برای صعود قیمت دیده نمی‌شود.

نتیجه گیری و جمع بندی نهایی:

بیت کوین بعد از ریزش به زیر میانگین قیمت خریداران کوتاه‌مدت (حدود ۱۱۲ هزار دلار) و تثبیت در محدوده‌ ۱۰۰ هزار دلار، وارد مرحله‌ جدیدی شده است.
این ریزش فعلاً طبیعی و شبیه اصلاح‌هایی است که در میانه‌ چرخه‌های قبلی بازار دیده شده بود. هنوز حدود ۷۰ درصد از دارندگان بیت کوین در سود هستند، بنابراین بازار در وضعیت بحرانی قرار ندارد، اما نشانه‌هایی از ضعف دیده می‌شود.

از ماه جولای تاکنون، سرمایه‌گذاران قدیمی و بلندمدت در حال فروش بخشی از دارایی خود بوده‌اند و هم‌زمان، خروج سرمایه از صندوق‌های سرمایه‌گذاری بیت کوین (ETF) ادامه دارد. این موضوع نشان می‌دهد که اعتماد در بازار کمتر شده است، چه میان سرمایه‌گذاران خرد و چه بین نهادهای بزرگ.

اگر فشار فروش بیشتر شود، احتمال دارد قیمت تا محدوده‌ ۸۸ هزار دلار پایین بیاید. در مقابل، اگر بیت کوین بتواند دوباره سطح ۱۱۲ هزار دلار را پس بگیرد، می‌توان گفت تقاضا در حال بازگشت است و خریداران دوباره فعال شده‌اند.

در بازارهای دیگر هم وضعیت مشابهی دیده می‌شود. معامله‌گران تمایل خود را به معاملات پرریسک کم کرده‌اند و بیشتر با احتیاط عمل می‌کنند. در بازار قراردادهای آپشن نیز بیشتر به دنبال محافظت از دارایی خود هستند تا خرید در کف قیمت.

در مجموع، بازار بیت کوین درحال‌حاضر نه کاملاً منفی است و نه آماده‌ صعود بزرگ. وضعیت فعلی را می‌توان مرحله‌ای از احتیاط و انتظار دانست. حرکت بعدی بازار بستگی دارد به اینکه آیا خریداران جدید می‌توانند موج فروش را متوقف کنند یا نه. اگر این اتفاق بیفتد، سطح ۱۱۲ تا ۱۱۳ هزار دلار می‌تواند دوباره به عنوان حمایت قوی عمل کند.